第一生命：2018年 株式市場見通し ～日経平均25000円～

日経平均株価の先行き 12 ヶ月見通し（≒2018 年）を 25000 円とする。従来の先行き 12 ヶ月見通しから3500 円の上方修正である。

2018 年も世界経済が好調に推移する下、本邦企業業績は２桁近い増益が見込まれることに加え、各国中銀の緩和的な金融政策が株価上昇に貢献しよう。また景気回復が長引くと、企業業績の改善モメンタムが鈍化する反面、投資家の楽観度合いが強まることからＰＥＲが切り上がる、という過去のパターンが再来する可能性もある。従って増益率見合いもしくはそれ以上の株価上昇が期待でき、バリュエーション次第では 26000 円程度まで上値を伸ばす展開も十分に想定される。

現時点で TOPIX の予想ＥＰＳは 2018 年（12 ヶ月先）が 124、2019 年（24 ヶ月先）が 134。それを基に TOPIXの 2018 年末値を試算するとＰＥＲ12 倍なら 1610pt、14 倍：1880pt、16 倍：2150pt、18 倍：2420pt となり、そこにＮＴ倍率 12.5 を適用して日経平均に換算するとＰＥＲ12 倍：20125 円、ＰＥＲ14 倍：23500 円、ＰＥＲ16 倍：26875 円、ＰＥＲ18 倍：30250 円という数値が得られる。

当社日本経済予測チームは日本の実質ＧＤＰ成長率を 2017 年度：＋1.6％、2018 年度：＋1.3％、2019 年度：＋0.7％と予測。株価により関連の深い名目ＧＤＰは 17 年度：＋1.7％、18 年度：＋1.9％、19 年度：＋1.8％、ＧＤＰデフレータは 17 年度が 0.0%、18 年度が＋0.6％、19 年度が＋1.1％である。消費増税が予定されている 2019 年度の実質成長率はさすがに１％程度とされる潜在成長率を下振れるものの、景気後退局面入りは避けられるとの基本シナリオである。成長率の名実逆転は見込まれておらず、企業収益は拡大が見込まれる。

２％近い名目成長率とプラスのＧＤＰデフレータを前提にするならば、予想ＥＰＳが更に切り上がる展開も想定される。日経平均の 25000 円という予想はコンセンサスの予想ＥＰＳにＰＥＲ15 倍程度を乗じて算出したが、マクロファンダメンタルズの改善次第では株価にアップサイドリスクが生じよう。

そうした観点から筆者は速報性に優れた以下の３つの指標に注目している。それは①景気ウォッチャー指数の「先行き」、②米国エコノミックサプライズ指数、③日本の製造業ＰＭＩ「新規輸出受注」で、これらは①が内需に重点を置いた国内景気、②が米国景気と USD/JPY、③が外需に重点を置いた国内景気を示す代理変数である。これら３変数を用いた予想ＥＰＳの推計値は、下図のとおりまずまずの説明力を有しており、企業収益を予測するうえで有効なツールである。

目安として景気ウォッチャーが 50 近傍、エコノミックサプライズ指数がプラス圏、ＰＭＩ新規輸出受注が 50 超で推移した場合、予想ＥＰＳが上昇する傾向にあると考えれば良い。またより重要なこととして、足もとの３変数の動きから判断すると、現時点における予想ＥＰＳのリスクは上方に傾いており、いずれ上方修正される可能性が高いと言える。

これら３指標を個別にみると、その転換点が企業業績に先行することを付け加えておきたい。

なお今回の株価見通し上方修正に際して USD/JPY の見通しは変更していない。USD/JPY の先行き 12 ヶ月の見通し（≒2018 年）はこれまでと同様に 113 円で据え置いている。

従来、株価と為替の見通しは同時に変更することが通例だったが、2016 年頃から両者に乖離が観察されている。依然として日々の値動きベースでは円安・株高となることが多いものの、やや長い目でみると円高・株高の関係にあり、少なくともこの２年程度は円安→株高という因果関係が成立していない。

この乖離について筆者は、円高にもかかわらず実質輸出が伸びていることが関係しているとみている。2015年央をピークに円安が一服する下でも、実質輸出は世界経済の回復を受けて 2016 年以降は顕著に持ち直している。

目下の実質輸出は 2008 年１-３月期の水準を僅か２％程度下回るに過ぎず、過去最高の更新が目前に迫っている。飽くまで乖離の一部を説明するものだが、2000 年代後半の経験に反して円高でも輸出が打撃を被らず、企業業績を伸ばしていることが、株式市場で評価され始めた可能性があるだろう。

輸出企業は、円高で競争力が削がれる製品の海外現地生産比率を高めた一方、円高でも競争力を維持できる製品の生産は国内に残している。こうした企業の戦略が奏功している可能性が指摘できる。